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东方电缆VS中天海缆海底电缆产业链2021年9月跟踪
时间: 2021-09-14

  香港正版挂牌118。——2021年半年报,实现营业收入33.87亿元,同比增长59.57%,归母净利润6.37亿元,同比增长74.43%,海缆业务快速发展,推动业绩高增长。

  中天海缆——2021年8月30日科创板IPO终止,无中报业绩,根据母公司中天科技中报,2021年上半年,实现收入39.4亿元,同比增长37.8%。

  海缆按功能主要分为三类:海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆。其中,海底光缆主要受全球流量增长驱动;海底电缆和海底光电复合缆的驱动力主要为海洋风电、跨国电网互联、海洋油气开发以及偏远海岛输电的需求量,应用在海上风电的海缆目前主要是海底光电复合缆,具有电力传输和光纤信息传输的双重功能。

  我们重点看用于海上风电的海底电缆,它是海上风电与陆上风电的主要差别赛道,约占海上风电投资的8%-10%。

  1)上游——原材料,主要包括铜杆(电解铜)、铝杆、合金铅锭、铝带、钢丝等金属材料,以及绝缘料、护套料、半导电屏蔽料等化工原材料,直接材料占营业成本的比重均在90%以上。其中,铜杆(电解铜)、铝杆占比较高,对成本影响较大。

  铜、铝属于大宗商品,且具有一定的投资属性,受市场供需、投资者情绪等因素的影响,价格波动风险较大,一般采取套期保值等方式对冲风险。(对铜、铝、锌产业链,我们在产业链报告库中,有过详细研究,此处不详述)

  2)中游——为海缆供应商,由于海底的环境复杂且海水具有强腐蚀性,海缆相较于陆上电缆技术更复杂,生产流程相比陆上高压电缆的生产多了约50%的工艺流程,参与者较少。

  全球来看,主要参与者包括普睿司曼(意大利)、耐克森(法国)、安凯特(丹麦)、古河电工和住友电气(日本);国内海上风电的海缆已基本实现国产替代,主要包括东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份等。

  3)下游——主要客户,为国家电网、南方电网下属各省(自治区、直辖市)电网公司(含电力三产公司)及海上风电投资建设企业,代表公司有中广核、三峡新能源、大唐能源、中国电建等。

  此外,海上风电的施工还涉及安装船、起重工程船等,建造单位有振华重工、中远海运重工。

  以2020年整体收入为例,中天海缆(59.7亿元)东方电缆(50.5亿元),其中,海缆业务收入上,中天海缆(24亿元)东方电缆(21.79亿元),两家海缆市场份额在30%左右。

  中天海缆——2020年,陆缆收入占比58%,海缆收入占比40%,其他业务占比2%。

  东方电缆——2020年,陆缆业务占比52%(同比下降4pct),海缆系统占比43%(+3pct),海洋工程收入占比5%,几乎全部为国内业务。

  东方电缆——2018年,实现营收30.2亿元,同比增长46.7%,收入增量来自海缆业务,海缆营收占比从2017年的5.76%上升到2018年的35.47%,得益于2017年中标的13.18亿元海缆订单,在2018年落地交付。

  2020年,其收入同比增长36.9%,得益于海上风电抢装,以及过往在手订单执行,海缆业务、以及海洋工程收入拉动收入增长。

  中天海缆——2020年,其收入增速低于东方电缆,主要是陆缆业务下滑拖累,2020年上半年,国内陆缆行业下游输配电网建设项目建设进度,受卫生事件影响相应延后,单看海缆业务同比增长61.5%。

  东方电缆——海缆系统及海洋工程毛利率较高,以及高附加值的海缆业务收入占比提高,带动公司毛利率提升。

  2019年,实现归母净利润4.52亿元,同比增长163.74%,其中海缆系统毛利率水平同比增加14.97个百分点;2020年,归母净利润增速达到96%,其中海缆业务受益于海上风电抢装,实现量价齐升,毛利率达53.7%(+8.9pct)。

  中天海缆——2019年,归母净利润增长增速超过350%,得益于海缆业务毛利率提升16个百分点,一是2018年海缆业务在前期拓展阶段,定价较低,随着国内海上风电的发展,以及合格供应商较少,其议价能力明显提升;二是海缆内部结构优化,毛利率更高的220kV及以上电压等级的交流海缆及直流海缆的占比提升。

  对增长态势有感知后,我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开,看近期财报数据。

  1)中天海缆——根据母公司中天科技中报,2021年上半年,中天科技海缆公司实现收入39.4亿元,同比增长37.8%。

  2)东方电缆——2021H1,实现收入33.87亿元,同比增长74%;归母净利润6.37亿元,同比增长95%,上半年海缆业务、陆缆业务和工程服务三大业务均实现迅速增长,受益海上风电抢装、海缆业务占比提升,盈利水平提高。

  近三年来看,两家公司净利率均呈上升趋势,但东方电缆净利率更高,主要是其毛利率较高。

  海缆成本以直接材料为主,占比85%左右,具有明显的“料重工轻”特征,原材料主要包括铜、合金铅、绝缘料、钢材等,其中铜占采购总额的比重在60%以上。

  东方电缆的毛利率更高,主要是其毛利率较高的海缆、海洋工程业务占比更高,此外,海缆业务因产品技术要求高,行业竞争企业少,叠加下游海上风电装机量快速增长,使得海缆产品供不应求,该业务毛利率呈提升趋势。

  在原材料价格高企背景下,两家公司均运用套期保值锁定铜、铝等价格,尽可能降低原材料价格波动带来的影响。2021H1,东方电缆毛利率为29.77%,同比+0.24pct,净利率为18.81%,同比+1.60pct。

  两家公司的财务费用主要是融资利息支出,随着银行借款减少,财务费用率均有所下降,2021H1,东方电缆财务费用率环比有所回升,主要是其2020年9月发行6年期8亿元可转换债券,募集资金计划用于高端海洋能源装备系统应用示范项目和补充流动资金。

  销售费用率方面,两家差异不大,波动主要与收入季节性变化有关,一般一季度受春节假期等因素影响,发货金额较少。2021H1,东方电缆销售费用率为1.7%(-1.39pct),主要是会计准则变动影响。

  中天海缆的管理费用率比较低,主要是其办公用途的房屋建筑物面积及账面价值较小,管理费用中折旧费金额相对较少。

  海上风电项目用电缆,包括阵列电缆、送出海底电缆两部分:(1)阵列电缆一般为35kV海底电缆,连接风力发电机与海上变电站;(2)送出海底电缆,根据项目距海岸距离远近、接入电网的要求,可选择110kV或220kV海底电缆与陆上变电站相连;此外距海岸100km以上的远海项目,采用柔性直流并网方式。

  海底电缆是海上风电项目开发重要环节,约占海上风电投资的8%-10%。其市场需求,主要取决于海上风电新增装机容量。用公式表示为:

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